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上半年亚洲信用债市场大放异彩 下半年或迎来重大逆转

年初以来,受益于美国国债收益率上升,大宗商品价格回升等因素推动,亚洲信用债实现4.8%的回报率,远超市场预期。然而,下半年亚洲信用债或迎来重大“逆转”,其中中国境内债券违约的加剧引发投资者担忧。

“下半年亚洲信用债可能降温”瑞银财富管理分析师Alan Gao对《天和网日报》记者表示,在下半年美联储加息预期下,美国国债收益率可能重新回到缓慢上升的轨道,同时中国一级市场新债发行可能回温,导致投资级债券整体估值重估,“我们建议采取防御立场选债”。

上半年亚洲信用债大放异彩

最新数据显示,截至今年5月30日,摩根大通亚洲债券指数(JACI)、JACI 投资级债券指数(JACI IG)以及JACI高收益债券指数(JACI HY)的回报率分别达到4.8%、4.5%和6.2%,超过瑞银此前预测的1.5–2.5%的回报。

尽管投资级和高收益债券第一季度曾遭遇重挫,信用利差一度分别扩大50及130个基点,但这仍成为上述3个指数五年来最好的开年表现之一,而且目前信用利差已收窄至年初时的水平。

从国家来看,印尼表现最佳,总回报率达10.4%,受惠于美国国债收益率下滑以及主权债、准主权债和公司债的信用利差均收窄。在投资级债券中,BBB级表现突出,回报率达5%。C级债券在高收益债中拔得头筹,回报率高达14.7%。

所谓的信用债是指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。

亚洲信用债市场年初以来的优异表现主要驱动力来自美国国债收益率大幅下降。

尽管美联储在去年12月加息25个基点,但由于美联储在3月会议上的鸽派言论,导致市场预期2016年下半年不会加息,进而使得美国国债收益率大幅下降。同时,美国高收益债券以及新兴市场债券市场双双回暖,使得信用利差从2月的高位收窄。上半年由于美联储加息预期减弱,导致美元由强转弱,促使大宗商品价格反弹,带动与大宗商品相关的债券从低位回升。

此外,市场技术面仍有利于亚洲信用债,新发行急剧减少,中国境内投资者以及银行债券交易部门的买盘踊跃。

下半年或迎来重要逆转

尽管上半年亚洲信用债取得优异表现,但由于其驱动因素大多将在下半年有所变化,引发市场担忧今年下半年亚洲信用债市场将出现明显逆转。

瑞银预计,下半年亚洲信用债可能降温,预计总回报率在1–2%之间,最多获得票面利息收益(coupon carry)。

“下半年可能逆转的因素主要是与货币及美国利率相关的宏观因素。” Alan Gao说道。

最明显的是,美国国债收益率或将重新回到缓慢上升轨道,尤其是当短期内美国经济增长和通胀数据改善。瑞银财富管理办公室预计,在美联储加息两次的情景下,美国联邦基金利率将从目前的0.38%升至0.88%。此外预计到2016年底,十年期美国国债收益率为2.1%。因此,上半年因国债收益率走低而获得的升势到下半年将减退。

此外,美国加息将推动美元升值,从过去5年统计发现,美元兑亚洲货币走强通常会导致以美元计价的亚洲信用债出现震荡,尤其是印尼、马来西亚等货币较为脆弱的国家。

值得注意的是,下半年一级市场新债发行可能回温,尤其是来自中国的非银行金融行业以及地方政府融资平台的发行人,这可能导致中国投资级债券整体估值重估。

眼下,亚洲信用债基本面渐趋恶化已导致一系列信用评级下调。

(图说:今年以来的信用评级调整以下调居多)

过去一年来,整个亚洲信用债市场的基本面转差,尤其是周期性行业,例如能源、金属和采矿等。因此出现了年初以来评级机构一连串的评级下调。

数据显示,与2015年同期相比,今年下调评级数量几乎增加了三倍,平均每月有10–12起。

Alan Gao认为,这种趋势短期内不会改变,除非大宗商品价格急剧回升或者亚洲增长放缓趋势逆转。

与此同时,二级市场的流动性也引发投资者担忧。有数据显示,债券经纪商的资产负债表规模在过去五年已缩水70–80%。在做市(market-making)期间,经纪商越来越倾向扮演买卖双方的撮合者角色,而不是用自己的资产负债表向投资者买入或卖出债券。

这导致无论风险情绪高低,买卖价差都很大,引发更多极端价格走势。缺乏流动性也改变了市场本质,从交易导向型变成以买入并持有型为主。因此瑞银认为,警惕流动性风险的投资者日益注重投资级和高收益债中的优质债券。

此外,瑞银认为今年下半年还应关注中国主权信用评级展望负面对市场带来的影响。如果中国经济进一步放缓,将不可避免导致信用降级,进而引发国有企业的评级也被进一步下调。

但值得注意的是,尽管信用事件数量激增,业内人士认为无需过度担心中国境内债券违约的加剧。因为年初至今实际违约额仍处于较低水平,共计177亿人民币,仅占境内信用债券发行总额的0.09%,占今年到期债券规模的0.3%。

在中国国债收益率曲线保持稳定之际,境内债市的流动性也相当充足。在信用债市场,违约增加导致AAA和AA级债券的信用利差在3月份扩大50-60个基点,其收益率自4月底以来下降了20-25个基点。

“我们认为个体违约风险主要集中在产能过剩的行业以及基本面薄弱的发行人,预计这些行业的个别违约案例将日益增多。” Alan Gao认为,尽管如此,鉴于流动性充足以及外资参与程度较低,系统性风险不大可能爆发。

对于今年下半年债市投资策略,瑞银认为应采取“防御立场选债”,投资者应继续自下而上关注基本面,以管理信用风险,而不以追求收益率为重。从评级来看,BBB和BBB+级债券的优势明显,因其相对于A评级债券的利差较高。在亚洲银行债中,二级资本债相对于优先债券更具投资价值。对于高收益债券,瑞银看好BB级债券,因为此类债券通常规模较大,且具有良好的流动性。

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