天和网

“负利率”利器与政治阻力

直到今天,全球经济依然没有完全走出2008年的全球经济危机的阴影。当美联储几轮量化宽松执行完毕,开始“半心半意”在2015年底加息一次表明要逐步将货币政策归于常态路径之时,日本央行和欧洲央行则毫不犹豫动用了央行货币政策工具“大杀器”:负利率。日本和欧洲央行这一“极其富有创造力”之举不仅拧开了新一波全球流动性泛滥的阀门,更引发了开启全球货币战争之忧。在美国实体经济复苏依然一波三折,美联储对加息路径和加息时机尚且“语焉不详”之时,所有的投资者和政策制定者都需对一个问题给出答案,全球货币政策的制定者们是不是真的已黔驴技穷,看似无所不能的可以创造“神迹”的央行能否再一次拯救全球经济于水火之中?

笔者在此先要明确一个概念,在信用经济为核心的今天,央行在制定货币政策和推进政策执行方面,确实无人可以匹敌。各个央行的政策工具箱中的“新式武器”层出不穷。退一万步讲,如果当年伯南克真如他所言开着直升机在东京银座抛洒现金,谁又能说不会对经济产生效果?假如货币政策制定者孤注一掷,不惜一切代价推动刺激政策,总归会产生对应效果。但是,货币政策有效还是无效,主要就是从政策的成本和收益来看的。现代经济体是个复杂的,有机联系的整体。攻其一点、不及其余的做法,只会导致政策引发新问题的数量远远超过政策所能够解决的问题。金融市场形势变化速度往往超出了所有人的预期,在美国和欧洲于2008金融危机之时祭出量化宽松这一非常规货币政策工具之后,其余那些“非主流”的货币政策工具迅速从经济理论变成了央行的货币政策实践。

丹麦央行2012年开全球先河,率先推行“负利率”。随后瑞典、欧元区和日本纷纷跟进。约两年左右,采纳负利率的国家和地区的经济规模已占了全球经济总量的25%。这些采纳负利率的国家和地区的央行用实践表明,执行负利率并没有理论上所推理的那么困难。甚至连美联储主席耶伦也在国会听证会上表示,不排除在未来特定条件下使用负利率。通过对部分商业银行而不是私人银行账户在央行的资产执行负利率,采纳负利率的央行希望能借此在之前量化宽松的基础上进一步地刺激加码,能让这些地区的消费者的消费进一步活跃,从而进一步刺激实体经济。负利率政策的支持者纷纷表示,这一政策在合理的成本取得了相当不错的效果,甚至有研究者将欧元区目前还未陷入灾难性的通货紧缩归功于欧洲央行的负利率。但这一政策的反对者则认为,负利率存在的时间越长,就越有可能给整个经济体系带来难以预料的风险。

事实上,对负利率政策的政治阻力已经出现了。在日本,尽管日本央行反复承诺负利率政策不会对个人储户带来负面影响,但仍已有一些银行开始对于个人储蓄账户收取费用,这无疑会引发日本个人储户的抵触,增加负利率政策的政治阻力。而在欧元区,德国财政部长明确表示负利率政策会对养老金和储蓄者带来毁灭性打击。据欧洲央行的数据,欧洲银行利润51%源自净利息收入,负利率政策无疑会对原本就脆弱的欧洲商业银行带来额外的利润压力。而日本和欧洲央行的负利率政策在汇率纬度也遭遇了严峻挑战。在国际金融联系不断深化的环境中,单方面发动竞争性贬值的汇率战,成功概率越来越小。

负利率政策的一个很重要的副产品是削弱本币汇率,带来一定的贬值效应来刺激出口。可是,尽管日本央行不断威胁将官方干预日元汇率并进一步量化宽松,日元汇率依然节节攀升,在上个月初甚至达到了兑美元17个月的高点。欧元对美元的汇率也一举改变了2014年以来的颓势,在近期出现了一波较强反弹。诚然,美联储针对加息的鸽派态度的抬头对日元和欧元的汇率有一定的影响,但这种情况的出现,更多反映了市场对欧洲和日本央行负利率还能否显著影响汇率的质疑。显然,在汇率层面,负利率政策的边际影响已渐渐失效,甚至出现了逆转。在当前的国际金融形势下,一意孤行地推行竞争性贬值的货币战争,无疑得不偿失,这也是最近一次G20会议中主要国家达成的共识。

诚然,欧洲和日本的央行可以对目前的货币政策进一步加码,采用更为极端的刺激政策,但是,所需要付出的成本和引发的反弹都将是巨大的。政策的效果和成本将严重不成比例,极有可能带来经济结构的进一步扭曲。央行的货币政策目前已承担了不成比例的责任,对于经济的进一步刺激,货币政策则需要财政政策和其他结构性的改革政策的配合。正是出于此种考虑,日本央行和欧洲央行也在货币政策的动作上采取了维持现有政策的观望态度,而没有进一步加码刺激。在全球经济形势进一步出现巨大变化之前,欧美日这三个主要经济体的货币政策更多会体现出对当下货币政策的稳定性而非变化性。

那么,这种国际金融环境对我国货币政策和人民币汇率会产生怎样的影响呢?下回讨论。

(作者系英国约克大学金融学博士,现任教上海大学国际工商与管理学院)