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尽快构筑A股投资者保护的“法律底”

近期A股市场低位横盘、上下震荡,市场各方尤其是中小投资者因为市况愈下、预期落空,对A股的犹疑越发严重。在投资者保护托底功能仍然不足的情况下,A股市场似乎正陷入“伯尔曼法律虚化怪圈”,尽管监管部门持续对信息披露违法、市场操纵、内幕交易以及基金公司违法违规等行为严厉查处,但事实是股市违法行为仍屡禁不止,相关处罚似乎并未如监管者所期待的那样,成为违法者的前车之鉴。

近日证监会通报查处的3宗处罚案件以及近年的相关案例类别化统计显示,在市场操纵、内幕交易和信息披露等主要门类违法的违法动机统计中,基于经济收益最大化(在衡量违法成本与违法所得比之后)的技术性故意违法或条件促成性故意违法类“法律虚化”,占了绝大多数。譬如,故意重大遗漏或选择性披露等。

而鉴于股市公平行为基准、A股市场惩罚性赔偿保护制度、投资者集团诉讼或国家基金支持性公益诉讼制度等关键性投资者保护托底性制度的集体缺失,投资者的维权成本居高不下。

甚至于,在IPO信息披露、重大资产重组等利益驱动明显的个别资本市场细分法域,由于没有投资者的整体托底功能或“利益回填”功能,相关行政处罚往往止步于违法所得“罚没”与违法行政“惩罚”,除了为投资者提供司法诉讼前置条件外,与投资者的经济联系不大。

因此,相较于法律信守,在巨大的利益和较小的违法成本面前,中小投资者之外的市场参与者,尤其是上市公司的部分大股东或实际控制人,考虑更多的只是去违反何种法律、违反到何种程度、如何粉饰违法,并进行利益相关锁定,即使明知这样做肯定招致监管部门的处罚。这也解释了为什么A股市场行政处罚不断,但相关主体的违法行为却屡禁不止。

事实上,以投资者保护为核心的法律制度是形成成熟、强大证券市场的基本条件。

我们看到,投资者保护的相关基本制度建设滞后。截至2016年2月的统计资料表明,1999年证券法通过实施后,中国的证券监管法律法规大多停留在事前和事中建设上,对于成熟市场国家最为看重的事后监督法制建设则基本处于小修小补的完善阶段,十年无一根本制度突破,譬如国家支持证券公益诉讼制度、惩罚性赔偿投资者制度(非惩罚性罚款)、集团或集体诉讼制度、交易还原或回填制度等。

印度有谚,“一万声劝诫,不如钟鼓一槌”。结合A股市场,则是一万次温和判罚,不如一个切实的有震慑力的保护投资者的司法判例。笔者认为,A股市场需要给自己构筑一个靠谱的“法律底”,这个底不是“政策底”,也不是“处罚底”,而是对投资者尤其是中小投资者利益保护托底的“法律底”,一个在极端情况下或有违法行为发生时投资者可以方便、快捷地得到救济的“制度底”。

具体就当前股市而言,笔者认为,重构投资者保护制度的托底功能,至少要从以下三个方面进行制度努力。

首先,就上市公司及其实际控制人、证券服务机构、证券监督机构等一切市场参与主体而言,要法律责任外部化,真正落实岗位监管监督责任,以外部法律责任防止责任虚化或岗位责任内部化,要将全部责任在制定相关规则时都尽量外化为外部法律责任或作为操守规则落实为诚信法律责任,并具有司法可诉性,譬如证监会发审委或未来交易所注册委委员的岗位权利义务责任,必须要法定可操作,同时接受司法、行政和自律监督;

其次,要立即启动国家支持证券民事诉讼赔偿公益诉讼制度、对投资者的惩罚性赔偿制度、证券诉讼证人制度、证券欺诈行政或司法回转交易制度等投资者保护制度的论证研究,力争在注册制实施前通过,这是投资者保护制度的核心保障,通过确有困难的,各部门最好能形成议定书;

第三,要合理配置监管资源,在全面梳理监管环节的基础上向事后监督制度倾斜,充实事后监管或追责的法律法规及规章,同时引入媒体、民间机构等社会监督在证券违法打假案中的比例奖励制度,除法律有限制外,经济处罚原则上不设限,奖励也不设限,同时要依法确立投资者损害赔偿与行政或司法经济处罚并存时,投资者赔偿优先的原则,并落实在相关执行细则中。

(作者系北京盈科律师事务所高级合伙人)

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