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回乡之路遇阻 中概股何去何从

天下熙熙,皆为利来,天下攘攘,皆为利往。

5月6日,证监会罕见对“暂缓中概股回归”作出表态,称高度关注境内外市场的明显价差、壳资源炒作,正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。表态发出的背景是,去年暴风科技登陆A股一发39个涨停,引发了中概股公司“回归”热潮:2015年38家在美上市中概股宣布了私有化交易,其中6家已经完成,今年5月,“巨无霸”奇虎360也即将完成私有化。“回归”的背后,则是估值翻上数倍的诱惑。

华兴资本董事总经理魏山巍对《天和网日报》称,政策变化会改变投资人的财务模型和企业的资本模型,给企业带来新的经济成本和运营压力。但针对近期壳资源炒作越来越疯狂,且中概股回归成为不少壳资源炒作噱头的背景下,从监管层角度看,确实有必要出手治理。

而对于正在归途中尴尬难行的中概股公司,将面临何去何从的抉择。

估值飙升的利诱

为何如此多的中概股公司为“回归”前赴后继?一个关键因素就是境内外市场巨大的估值差异。

据兴业证券统计,2015年中国企业赴美上市步伐明显放缓,数量仅为7家,不到2014年的一半;与之形成鲜明对比的是,由于中国公司在海外市场估值与A股相比较低,反而形成一股中概股回归浪潮,特别是去年上半年,A股市场经历一轮持续上涨,以奇虎360为代表的多家中概股公司纷纷表示将通过私有化从美国市场退市,回归境内市场。

2015年6月18日,摩根士丹利在奇虎360公布私有化邀约之后曾发布报告称,公司管理层及买方财团决定进行私有化,潜在理由是股价表现欠佳、估值较低,以及管理层有较高的投票权和雄厚的现金。在宣布私有化消息前,奇虎2016年预期市盈率仅为14倍,而竞争对手高达23倍。

根据中银国际数据,按照私有化价格计算,奇虎2015 年预期市盈率约在20倍,而在A 股上市的二三四五和掌趣科技2015 年预期市盈率分别达到了150倍和70倍。此外,从已经完成回归的分众传媒、巨人网络等来看,这类公司借壳的上市公司股价飙升,股东们获利匪浅。

时机资本(Skybound Capital)首席投资官寿祺对《天和网日报》称,此前中概股赴美上市主要有两方面原因。以科技公司为例,早年国内资金对投资此行业公司并无经验,因此科技公司的融资大多来自于外资PE和VC。由于公司早期资金来自境外,在当时的政策条件下,选择了搭建红筹VIE架构赴海外上市;同时A股上市要求相较严苛,科技公司大多早期处于亏损状态,美股市场为此类公司提供了发展机会。

如今这一情况已经发生变化,境内资金灵活,给早期创业企业提供诸多便利及融资机会;第二个历史条件虽仍然形成掣肘,但是经过成长的中概股公司可以多种形式回归A股市场。

从证监会上周五的表态可以看出,在境外、境内市场“博差价”,以及壳资源炒作问题,是其对中概股回归采取谨慎态度的主要原因。

魏山巍分析称,中概股回归并不是壳资源炒作的根本原因,由于上市、退市依然不够顺畅,A股本身有其流动性溢价,壳价值在一段时期内都会继续存在。从实际情况来看,借壳上市的公司中,中概股的数量并不多。但近期确实存在拿中概股回归的噱头来抬高壳价的情况。

“比如分众传媒、巨人网络等,这些案例中,投资者获利都比较丰厚。”魏山巍称,最近一段时期壳资源炒作确实呈现出越来越疯狂的苗头,从监管层角度,确实有必要出手治理无意义的炒作。

不过,也有业内人士表示了担忧,毕竟“限制”之类的政策,始终与市场化方面相悖。

出路在何方?

证监会上周五的表态透露了两大不确定性,一是分析研究何时会有结果,二是会有什么样的结果。面对政策变化,中概股公司该如何抉择?是选择放弃私有化,还是退出后选择港股或新三板?

中概股回归境内市场存在多种方式,通过IPO、借壳上市、被上市公司并购,以及分拆上市等方式,对接资本市场的板块可以是主板、创业板,也可以是新三板。由于中概股公司中许多都难以满足连续盈利的条件,通过IPO上市较难实现,且截至5月5日,证监会已经受理的排队IPO企业数量776家,已过会企业达到116家。

有业内人士称,监管层收紧借壳口径,并不意味着完全关掉中概股借壳上市的大门。“证监会表示要分析研究,是为了理顺具体的法律关系、技术问题。”魏山巍称,比如ESOP回落境内、美股超级投票权对于实际控制人判定的影响等,这都是具体技术问题讨论,应该给监管层留点时间去研究。

除了技术性问题之外,筹谋回归及正在归途中的中概股公司,还将承受巨大的成本。寿祺对本报记者称,目前在众多发行的中概股私有化融资产品中,对股权投资的劣后方而言,最大的风险来自于,耗时长度、溢价程度以及多重结构叠加形成的高额资金成本。

“从根本上讲,所有的问题都是时间的问题,时间一耽误,财务成本、投资退出条款都是问题,最核心的问题是‘模型’变了。”魏山巍分析称,如果短期内IPO、借壳、并购退出行不通,那么新三板就是非常现实的选择,而新三板的投资者群体和估值体系又有较大不同,退出方式和退出时间也会改变。

在战略新兴板没有明确时间表、注册制改革进度尚不明朗的情况下,新三板越来越成为一个举足轻重的市场。魏山巍称,如果一家公司处于激烈竞争状态,需要持续进行融资,又符合新三板市场审美的话,可以在私募市场上融资储备的同时,考虑在新三板挂牌去接触新三板基金和高净值投资人群。

在寿祺看来,目前新三板的功能是让一部分老股东得以退出,让新PE进来,时间换空间达成资金的换手。但与A股市场以散户为主要参与者的情况不同的是,新三板以PE机构为主要参与者,因此并不是真正意义上的公开市场。新三板的流动性主要来自于私募参与者的换手,因此除非新三板发生政策性变化,仅就目前而言,退出渠道仍相对闭塞,私有化后短期内在新三板上市后很难立即实现交易换手。

这同时也对企业提出了拷问——到底为何回归?如果单纯为了短期收益,回到A股博差价,那么对突发变动承受能力就会受到挑战。但是,如果真的是因为如今中国市场更符合企业发展思路,这样企业对政策变动就会有更大的包容性。

“应该将中概股私有化与在A股上市分开来看,在境外退市,不意味着一定要在境内上市。”一位长期从事中国企业赴境外上市业务的律师对《天和网日报》称,对于盈利能力强、现金流好的企业,在公司股价被低估的时期增持公司股份,本身就是很理性的投资,对于真正好的公司,又怎会急于退出?

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